核心觀點：
2023年，中國消費復蘇，社零同比增長7.2%。以此爲標杆，拼多多業績大幅跑贏社零，阿裏持平，京東跑輸。美團相對比較特殊，如果以餐飲收入增速作爲標杆，它的業績和餐飲收入增速也基本保持一致。
拼多多能跑贏社零，很大程度上靠的是它的海外業務。依靠Temu的高增長，公司的佣金收入大幅增長。阿裏去年海外業務增長也不錯，也在一定程度上彌補了國內電商業務的低迷。
資本市場對于電商企業的定價，會更多考量營收及業務前景。如果一家公司淨利潤高增是因爲低基數或者嚴格的降本增效得來的，市場的認可度幷不會很高。
2023年，阿裏和京東都在轉型低價路綫，但效果幷不明顯。低價的心智，仍然被拼多多占據。
2020年開始爆火的社區團購，對于電商巨頭似乎有點鶏肋。他們捨不得放弃這塊高增長的業務，但持續的虧損也令公司頭疼。
一、財報大PK：電商Big4業績分化
隨著美團披露2023年Q4及全年財報，中國上市電商Big4——阿裏、京東、拼多多、美團——已經全部披露過去一年的成績單。Big4表現如何呢，我們不妨先以社零爲標尺衡量一下他們的表現。
1、2023年消費有起伏 但總體呈復蘇
2023年，後疫情時代的第一年，我國消費有一定起伏，但總體上呈現復蘇態勢。過去一年，我國社會消費品零售總額471495億元，比上年增長7.2%。按消費類型分，商品零售418605億元，增長5.8%；餐飲收入52890億元，增長20.4%。
網上零售額的增速仍然高于社零，2023年全國網上零售額154264億元，比上年增長11.0%。其中，實物商品網上零售額130174億元，增長8.4%，占社會消費品零售總額的比重爲27.6%[1]。
（數據來源：國家統計局）
數據表明我國消費市場正在穩步恢復。這與一系列因素有關，比如在疫情防控轉段之後，消費瓶頸得以解除，人們更願意外出消費；再比如各級政府出臺了一系列刺激消費的政策措施，例如發放消費券、减稅降費等，對促進消費也起到了積極的作用[2]。
那麽，在這種背景下，上市電商企業業績如何？我們接下來就來對比一下電商Big4過去一年的營收和利潤情况。
2、營收增速PK：拼多多一枝獨秀 阿裏、京東、美團求穩
其實，比較電商平台的規模增長，最直接的方式是比較他們的GMV（商品交易總額）。不過，可能是因爲行業已經度過了高增長階段，幾家巨頭目前都不再披露GMV數據了，所以我們只能相對間接的比較各家的營收數據。
（數據來源：各公司財報及統計局 注：阿裏財務年度和自然年度不一致，已調整至自然年度數據）
從上圖可以看出，阿裏和京東的營收規模在萬億附近，拼多多和美團則在2000億級別。不過，京東的高營收，很大程度上跟其自營業務占比較高有關。剔除這一點，上市電商Big4中，規模最大的是阿裏巴巴。
2023年，拼多多營收增速接近90%，明顯超出社零大盤；阿裏巴巴全年增長7.28%，基本和社零增速保持一致，京東增長3.67%，跑輸社零。美團營收增長了26%，看上去跑贏了社零，但考慮到它有很大一塊業務來自于餐飲外賣，如果拿2023年餐飲收入增速（20%）來比較的話，它基本上也和行業保持了一致。
2023年，電商Big4的股價走勢基本也反映了他們的業績。跑贏社零的拼多多全年大漲80%，保持一致的阿裏巴巴全年下跌11%，跑輸的京東全年大跌48%。唯一和業績略不符合的是美團，它的復蘇基本和行業一致，但全年仍然下跌了53%。
（數據來源：Wind 時間區間：2023.1.1-2023.12.31）
截至2024年3月26日，拼多多市值爲1592億美元，與阿裏巴巴基本處于同一水平，美團和京東經歷去年大跌，現在市值分別爲743億美元和420億美元。
（數據來源：Wind 截至時間：2023.3.26）
接下來，我們就來展開分析下各家營收增長的動力，或者說，拖累營收的因素。
先來說增速最快的拼多多。從營收劃分，拼多多當下主要有兩塊業務，廣告（即在綫營銷）和交易服務（包括佣金和手續費等）。2023年四個季度，廣告收入增速均維持在50%上下，但交易服務收入增速，却從85%提升至357%，成爲拉動拼多多營收的重要引擎[14]。
交易服務業務包含了拼多多的海外平台Temu，所以可以認爲，拼多多交易服務營收的高增長，很可能是靠Temu帶來的。關于這一點，我們在後面文章裏會詳細分析。
（數據來源：拼多多各季財報 單位：百萬人民幣 ）
說完了拼多多，我們再來說阿裏巴巴。相比拼多多的“純粹”，阿裏的業務龐雜的多。“1+6+N”組織變革後，它現在包含淘天集團、國際商業、本地生活（餓了麽和高德）、菜鳥、阿裏雲和大文娛，過去一年，阿裏的國際商業、本地生活、菜鳥和大文娛增速較高，爲業績增長影響正面，而淘天集團和智能雲，營收增速較低，則成爲阿裏業績的拖累項。
特別是阿裏的基本盤淘天，2023年Q4的營收增速放緩至2%。從這個角度看，阿裏巴巴的國內電商業務，其實也跑輸了社零增速。不過阿裏和拼多多一樣，海外業務增長都比較快，阿裏海外業務營收Q4增長了46.5%[15]。
（數據來源：拼多多各季財報 單位：百萬人民幣 注：阿裏財務年度和自然年度不一致，已調整至自然年度數據）
接下來我們再來看京東。京東的業務主要分兩塊，零售和物流。2023年四季度，京東的零售業務增速爲3.37%，低于社零增速，但高于淘天的營收增速。從全年維度看，物流的營收增速一直高于零售，但從趨勢看，物流業務的營收增速也在放緩。2023年四季度，京東物流的增速放緩至9.75%[15]，不及市場預期，免郵門檻下降和放寬3P賣家物流供應商可能是主要誘因[4]。
(數據來源：京東各季財報 單位：百萬人民幣)
最後再看看下美團。美團把自己的業務劃分爲三塊：配送服務、佣金和廣告。2023年，拖累公司業務的是和外賣高度相關的配送服務。去年外賣配送218.93億筆，同比增長23.9%，增速略高于餐飲行業增速（20.4%），不過由于客單價的降低，整體增速放緩[16]。
(數據來源：美團各季財報 單位：百萬人民幣)
美團2023年股價的大跌，一個因素是投資者擔心抖音在本地生活的布局會對美團造成威脅，但從實際業績來看，這種影響暫時幷不顯著，美團的佣金和廣告業務仍然實現了較高的增長。
3、費用和利潤PK：拼多多、美團利潤高增 阿裏、京東控費用
對比完營收端，我們再來對比利潤端。從經調整利潤規模來看，阿裏巴巴＞拼多多＞京東＞美團，但從經調整淨利潤增速來看，美團＞拼多多＞京東＞阿裏巴巴。
（數據來源：各公司財報 注：阿裏財務年度和自然年度不一致，已調整至自然年度數據）
從絕對利潤規模來看，阿裏巴巴的經調整淨利潤仍處于獨一擋，全年1604億，不過從增速上看，公司在四家中位居末端。與之相對的是美團，淨利潤最低，但增速最高，全年增速超過700%。不過，這跟公司業績基數相關，2022年，美團全年的經調整淨利潤才28億。
從這裏大家也多少能看出，資本市場對于電商企業的定價，會更多考量營收及業務前景。如果你的淨利潤高增是因爲低基數或者嚴格的降本增效得來的，市場的認可度幷不會很高。
從運營費用上看，四家企業多少都有一些降本措施，阿裏壓縮了研發開支，也適當縮减了營銷費用比例，京東則壓縮了研發和管理費用，美團也縮减了管理費用。從運營費用大頭營銷費用的增速看，擴張最顯著的是拼多多和美團，兩者的營銷費用仍有近5成的增長。
（數據來源：各家公司財報）
不過美團的這種擴張未來可能會放緩，在最新的財報電話會議中，王興指出，未來將减少對美團優選的補貼，美團2024年的工作重心將放在戰略調整以及商業模式的改善，而不是一味追求市場份額[5]。
二、無限戰爭：巨頭的新方向
長久以來，美團王興一致踐行它的無邊界理論。他曾表示，“萬物其實是沒有簡單邊界的，所以我不認爲要給自己設限。只要核心是清晰的——我們到底服務什麽人？給他們提供什麽服務？我們就會不斷嘗試各種業務。”[6]
這兩年的互聯網趨勢，似乎幷不符合王興的無邊界理論。但對于一些關鍵的領域和方向，各家仍然鉚足了勁往裏沖。接下來，我們將就Big4有重合的三塊方向做一些對比。
1、猛龍過江：掘金海外電商市場
首先來看海外業務。對于出海，美團王興明確表示，對出海業務不會瘋狂投入，而是要審慎評估其投資回報率[5]。京東則表示，公司一直關注國際化機會，幷以試點方式穩步推進全球業務[7]。
總體看來，美團和京東的出海業務規模不大，所以我們重點比較下阿裏巴巴和拼多多。
阿裏海外業務主要包含速賣通、Lazada、土耳其Trendyol、印度Daraz和國際站四個板塊。主導市場包括土耳其、東盟、韓國、東南亞、拉丁美洲等，相對比較分散。
2024財年Q4（即2023自然年四季度），阿裏國際電商收入同比增速爲44%，其中最大亮點是速賣通訂單同比增長了60%。財報指出，由全托管服務Choice業務的推動下，速賣通訂單量大漲，Choice正成爲拉動速賣通，乃至阿裏國際訂單和收入高增長的强勁引擎[7]。
(數據來源：阿裏巴巴各季財報)
而拼多多的Temu，目前主攻美國等發達國家市場。
拼多多財報幷未披露Temu的具體數據，但據匯豐調查報告估算，2023年，Temu貢獻了拼多多集團總收入的23%，這一數字在2024年有望升至43%，在2025年超過50%。
同時，憑藉極致質價比戰略、强大供應鏈和改善物流結構，匯豐預計Temu在2027年GMV將增至1400億美元，將居于“出海四小龍”的首位。而對于阿裏海外電商，匯豐預計其2027年GMV爲1180億美元[9]。
2、低價模式：學習拼多多，但幷不能成爲拼多多
9.9包郵、天天低價、百億補貼……除了出海，電商巨頭當下比較一致的方向就是低價模式。在這方面，拼多多已經深入人心，而阿裏和京東，也在積極試探。
2023年3月，京東上綫百億補貼，直面拼多多；而就在當月，阿裏展開史上最大的一次組織變革，淘天從阿裏獨立出來，馬雲明確指出，接下來是淘寶而不是天猫的機會[10]。
低價戰略的效果如何呢？從財報中似乎能略窺一二。
先來看京東。2023年四季度，京東商品收入增長3.7%，其中電子産品及家電收入增長6.1%，均高于彭博一致性預期。
商品業務的高增長，說明公司的低價策略可能取得了一定成效。CEO許冉在電話會議中特別提及，去年雙十一期間，京東憑藉出圈的營銷和低價補貼話題度，取得了成交額的新高，電子産品及家電6.1%的增速，高于行業平均水平[11]。不過，6%的增長，仍難言高增長。
至于阿裏，最新的財報中它幷沒有提及低價。原本用于狙擊拼多多的淘特，即將退出歷史舞臺，平台上的商家和商品將遷回淘寶[12]。一定程度上，這也可以看做是狙擊的失敗。
所以總體上看，雖然京東和阿裏都在轉型低價，但效果幷不明顯。低價的心智，仍然被拼多多占據。
3、社區團購，看起來很美
最後再來比較一下社區團購業務，這是上市電商Big4都有參與的一塊“新”業務。京東有京東拼拼，阿裏有淘寶買菜，美團有美團優選，拼多多有多多買菜。
社區團購在2020年爆火之後，這些年發展幷不順利，原先的老玩家已經紛紛退出。但電商巨頭對它却仍然戀戀不捨，一方面這是一塊面向下沉市場大蛋糕，另一方面則在于該賽道仍在快速增長[13]。
但這項誘人的生意，却有著財務回報方面的困擾。2023年，包含社區團購的美團新業務營收186億，同比僅增長18%，但經營虧損仍然達到202億。
所以這塊業務總體上看著似乎有點鶏肋，巨頭們捨不得，但又無法爲公司貢獻利潤。所以，美團已經明確表示會在2024年减少對社區團購的補貼，它的擴張，會暫時停一停。
最後做下小結。總體來看，上市電商Big4中，規模最大的仍然是阿裏巴巴，但增速最高的却是拼多多，這也是拼多多市值一度超越阿裏的基礎。拼多多靠低價策略完成國內的逆襲，阿裏和京東想要模仿幷不容易。
海外業務這一塊，目前走在前面的是拼多多和阿裏巴巴。尤其是拼多多，高基數下完成營收的翻倍增長，靠的主要就是出海。京東和美團，不排除外來也會增加海外投入，畢竟在國內市場“卷”的背景下，海外市場是一片相對的藍海。
參考資料
[1] 國家統計局，《2023年12月份社會消費品零售總額增長7.4%》
https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202401/t20240116_1946619.html
[2] 每日經濟新聞，《解讀2023中國經濟年報｜專訪盤和林：去年消費整體表現穩中有進，未來新型消費業態仍有較大發展空間》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1788335256870221054&wfr=spider&for=pc
[3]每日經濟新聞，《拼多多2023年全年營收同比增長90%，Temu已成“能挑大梁”的第二引擎》
https://mp.weixin.qq.com/s/5-enDrfWSyXnJI4ZopUvhw
[4]財華社，《“京東系”股價燃了？業績有何看點》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1792848803343266085&wfr=spider&for=pc
[5] 澎湃新聞，《美團去年利潤增至139億元，王興：未來新業務將减少補貼，出海不會瘋狂投入》
https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_26785846
[6] 財經雜志，《對話王興：太多人關注邊界 而不關注核心》
https://tech.sina.com.cn/i/2017-06-21/doc-ifyhfnqa4533824.shtml
[7] 華爾街見聞，《京東電話會：聚焦價格競爭力，推進平台生態建設，小步試點出海業務》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1792809603902904269&wfr=spider&for=pc
[8]華爾街見聞，《菜鳥給力，匯豐預計阿裏2027年海外電商GMV超1100億，實現五年翻倍｜出海四小龍系列》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1793491326173813307&wfr=spider&for=pc
[9]華爾街見聞，《匯豐：等待中國四大電商的，是明年5000億美元的海外市場｜出海四小龍系列》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1793500944206699840&wfr=spider&for=pc
[10]華爾街見聞，《今年電商巨頭還要拼低價》
https://mp.weixin.qq.com/s/cNFaJuaM-lnhvLn1Dlk7tw
[11]界面，《京東低價策略大獲成功？》
https://www.chinastarmarket.cn/detail/1612694
[12]中國經營報，《淘特回歸淘寶 爲期一年的漫長“遷徙”》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1792135448638541022&wfr=spider&for=pc
[13]界面，《社區團購2023年加速分化，巨頭進擊、興盛優選敗退》
https://www.jiemian.com/article/10597082.html
[14]拼多多各季財報
https://investor.pddholdings.com/financial-information/quarterly-results
[15]阿裏巴巴各季財報
https://www.alibabagroup.com/zh-HK/ir-financial-reports-quarterly-results
[16]京東各季財報
https://ir.jd.com/quarterly-results
[17]美團各季財報
https://www.meituan.com/investor-relations
