摘要：理想連續四個季度盈利，蔚來和小鵬繼續虧損，但毛利率和淨利率均環比回升。展望未來，理想將切入純電賽道，蔚來佈局大眾化車型，同時嚴控成本，小鵬則有望受益智慧駕駛。
隨著蔚來汽車公佈三季報，汽車新勢力代表“蔚小理”已經全部披露三季度成績單。在激烈的競爭下，各家成績不盡相同，理想汽車營收淨利潤均創出歷史新高，且已經連續四個季度盈利，蔚來和小鵬儘管營收迎來大幅反彈，但仍處於虧損的狀態。
同樣是造車新勢力，各家表現為何分化？本期財報PK，我們將從營收能力、盈利能力、研發能力等多個角度，深度剖析這三家新能源車企。
先簡單概括一下：
營收能力：總收入，理想＞蔚來＞小鵬；收入同比增速，理想＞蔚來＞小鵬；收入環比增速，蔚來＞小鵬＞理想
盈利能力：毛利率，理想＞蔚來＞小鵬；淨利率，理想＞蔚來＞小鵬
研發能力：研發費用，蔚來＞理想＞小鵬；現金儲備，理想＞蔚來＞小鵬
營收能力：理想“狂飆”，蔚來和小鵬明顯復蘇
先來橫向比較一下三家公司三季度的營收規模及增速。
三季度，蔚來實現營收190.7億，同比增長46.6%，環比增長117.4%；
小鵬實現營收85.3億，同比增長25.0%，環比增長68.5%；
理想實現營收346.8億，同比增長271.2%，環比增長21.0%。[1][2][3]
（資料來源：蔚來、小鵬、理想各季度財報）
應該說，三家車企三季度的業績都不錯，從收入絕對值和增速看，理想略勝一籌，蔚來和小鵬則擺脫了上半年的低迷。
當下新勢力車企的業務都比較簡單，主要是賣車，其他諸如換電、超充、保養等其他業務，占比都不超過10%。所以影響車企營收的，主要是兩塊，即汽車銷量和售價。
先看銷量。三季度，理想銷量105100輛，同比增長296.3%。而同期蔚來和小鵬的銷量分別為55432萬和40008輛，同比增速分別為75.4%和35.30%。整體來看，理想賣的最多，增長也最快，但蔚來和小鵬的銷量也不差，蔚來銷量創單季新高，小鵬則僅次於2021年四季度。
（資料來源：蔚來、小鵬、理想各季度財報）
至於售價，在激烈的競爭環境下，三家企業都在降價，這也是三家公司營收增速小於銷量增速的原因。尤其是蔚來，隨著車型結構變化，它的單車均價從去年的37.75萬降至31.41萬，已經低於理想。不過31.41萬的單車均價仍大幅高於小鵬的19.61萬，這也是兩家車企銷量相差不大的情況下，營收差異巨大的原因。
（資料來源：根據蔚來、小鵬、理想的財報整理）
接下來，我們就三家企業三季度具體經營情況做一些分析。
首先看理想，理想三季度的銷售車型仍然是L7、L8和L9，憑藉這三款增程式SUV，理想三季度的銷量一舉突破10萬輛。
理想汽車賣得好，主要有兩個原因。
首先是它精准的用戶定位。從一開始，理想SUV就把自己定位為奶爸車，其以“家庭”為標籤，充分考慮家用車的功能需求，不僅擴大了車內乘坐空間，同時升級了功能配置，能夠帶給“奶爸”用戶家庭濃濃的幸福感。[15]
其次是它另闢蹊徑的增程式方案。增程式方案一度被認為是一種“落後的技術”,但理想卻憑藉它跑在了新勢力的前面。這可能是因為，增程式技術路線在具備電動汽車駕乘體驗的同時，解決了純電動車的續航焦慮，相較一般混動車型少了變速箱，結構更簡單。[4]
再看蔚來，今年上半年，蔚來的銷量並不理想,月均銷量只有9000輛左右，但到了三季度，7月、8月、9月的銷量分別達到20444輛、19329輛和15641輛。
蔚來銷量回升的原因，可能有兩個。
首先，產品完成切換。管理層此前多次表示，一二季度為公司產品切換期，造成了銷量的短期失速，但隨著全新ES6等多礦新車產能爬坡，銷量也跟隨回升[5]。
其次，或與降價有關。自6月中旬開始，蔚來通過剝離換電等權益的方式，將全系產品價格下調3萬元。價格調整後，蔚來月銷量快速攀升，7月交付量首次突破2萬輛[6]。
最後看小鵬。小鵬今年銷量也走出前低後高的走勢，三季度小鵬汽車三季度總交付量為40008台，達成單季交付4萬里程碑，環比增長72.4%。其中，6月上市的新車G6功不可沒。作為扶搖架構下的首款新車，小鵬G6在Q3累計交付19100輛，占了總交付量的半壁江山。
按董事長何小鵬的話說，三季度開始，小鵬汽車進入了初步的正迴圈[7]。
總體來看，蔚小理三季度的業績表現均不錯，理想在增程賽道繼續“狂飆”，蔚來完成短期產品切換，小鵬則憑藉爆款G6完成銷量增長。
盈利能力：理想穩定盈利 蔚來和小鵬毛利率環比提升
從毛利率看，三家公司的差異也比較大。三季度，理想汽車的毛利率為22.0%，蔚來的毛利率為8.0%，而小鵬的毛利率僅為-2.7%。
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
細看汽車業務，理想汽車三季度的毛利率為21.2%，蔚來為11.0%，小鵬則為-6.1%。
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
理想造車業務的毛利率長期高於蔚來和小鵬，除了高端定位和規模效應等因素，也跟公司的增程式方案的成本較低有關。新能源汽車行業專家朱玉龍曾經表示，在30萬元左右的車型中，純電汽車電池系統約占物料成本的40%以上；而增程式混動的電池系統僅占物料成本的20%。[8]
從縱向看，理想汽車的毛利率維持穩定，而蔚來和小鵬，波動都很劇烈。
過去兩年（除了去年三季度外），理想汽車的毛利率基本維持在20%上方，去年三季度，受理想ONE存貨撥備和購買承諾損失的影響，毛利率短暫下降至12%，隨後便恢復正常[1]。
而蔚來，三季度毛利率同比卻仍然下跌5.4個百分點，至於原因，公司在財報中解釋是因為產品組合變動（低毛利的產品占比提升），部分被電池成本的下降所抵消。不過蔚來環比的毛利率提升了4.8個百分點，公司解釋是因為產品組合的變動以及促銷減少[2]。
至於小鵬，三季度公司毛利率同比大跌超17個百分點。公司解釋是，第一，與G3i有關的存貨減值，對汽車毛利率產生了2.9個百分點；第二，銷售促銷降價及新能源補貼屆滿，也對毛利率產生負面影響[3]。不過和蔚來一樣，小鵬三季度毛利率環比也有所改善，原因是車型組合改善以及成本降低所致[3]。
蔚來和小鵬都提到了成本端的下降。確實，今年以來碳酸鋰價格跌跌不休，近日已經逼近10萬元/噸，一年時間跌去80%。
（資料來源：Wind-EDB-中國:價格:碳酸鋰99.5%:國產）
但碳酸鋰的降價，並沒有大幅提升各家公司的毛利率，原因在於，各家公司的產品都在降價。另外，公司新舊產品的切換期，對公司毛利率的影響也很大。
運營費用率來看，無論是銷售管理費用率，還是研發費用率，三家公司都呈現下降態勢，不過原因不盡相同。
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
理想汽車本季的銷售及管理費用、研發費用同比都呈現大幅增加的態勢，但因為收入增長更大，費用率反而出現了下滑，這是公司規模效應的體現。
蔚來和小鵬，一定程度上則是降本增效的效果。小鵬本季研發開支13.1億，同比下降12.9%，銷售、一般及性質開支16.9億，同比僅增長4%。而蔚來，因為銷售團隊的擴充，本季度銷售、一般及行政費用仍然增長了33.1%，但增幅低於公司營收增長，研發費用更是只微增長了3.2%。綜合下來，蔚來和小鵬的運營費用率大幅下滑。
最後簡單看下淨利率，理想由於毛利率和費用率比較穩定，淨利率當下也相對穩定。而蔚來和理想，毛利率波動仍較大，雖然採取了一定降本措施，但目前仍然處於虧損的狀態。
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
研發能力：蔚來面面俱到，理想開始研發純電，小鵬主打智慧駕駛
最後我們比較一下三家公司的具體的研發支出以及現金儲備。
三季度，蔚來、小鵬和理想的研發費用分別為30.4億、13.1億和28.2億。
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
從絕對數額來看，蔚來的研發支出在過去幾個季度都是最高的。因為一直以來，蔚來車型最多且又有充/換電系統，同時又大力投入半固態新型動力電池[9]。
但從本季來看，理想的研發投入已經逐漸接近蔚來。原因可能跟公司的純電轉型有關。理想汽車的首款純電MPV產品MEGA也將於今年12月正式發佈，明年2月開啟交付。
小鵬的研發支出投入則有所放緩。對此，公司的解釋是，三季度公司去掉了一些不必要的研發，同時大力推動模組化，使得研發費用的投入更有效率[10]。
事實上，在蔚小理三家中，小鵬對智慧駕駛的投入是比較多的。在智慧駕駛領域，小鵬的自動駕駛系統XPILOT在技術水準和能力上也是緊緊跟隨特斯拉的FSD。公司若想要維持在智慧駕駛領域的有時，仍需在研發費用上不斷投入。[11]
最後我們簡單看下三家企業的現金儲備。現金儲備看，截至9月30日，理想現金儲備（包括現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及長期存款）為885億，在三家中現金儲備最多，本季現金儲備增長主要是因為經營性現金流的增加。
蔚來雖然虧損較多，但現金儲備仍然增加137億至452億，原因在於，今年6月蔚來獲得了來自阿布達比投資機構CYVN Holdings總計約11億美元的戰略投資（7月已經完成接收）。而在9月又成功發行了10億美元可轉債。
小鵬，三季度現金儲備為365億，總體變化不大，大眾汽車入股事宜當前尚未完成交割。
（資料來源：蔚來、理想、小鵬各季度財報）
總體來看，三家車企的研發投入仍然較大，三家企業的現金儲備均尚可，支持企業做進一步的研發。
未來展望：
總體來看，新勢力競賽之中，理想憑藉增程式賽道在銷量和利潤率上暫時領先。但公司也並非沒有後顧之憂，公司將在明年切入純電賽道，推出60萬左右的Mega[17]，純電增程兩條腿走路後，公司的銷量和利潤率能否繼續領先值得觀察。另外，來自問界等品牌的競爭依然存在。
四季度，理想預測汽車交付量將達到12.5-12.8萬輛，同比增長169.9%-176.3%；營收則達到384.6-393.8億，同比增長117.9%-123.1%[1]，維持高增長態勢。
至於蔚來，公司將在未來兩年推出三個品牌、九款核心產品[16]。其中，面向大眾市場的新品牌阿爾卑斯的銷量，值得投資者關注。
成本也是值得關注的一個點。11月，蔚來剛剛進行了一番大規模組織調整。李斌表示要減少10%左右的崗位。收購江淮汽車的製造基地，預計也會使得製造成本下降約10%。[16]
展望四季度，蔚來預計交付量預計在4.7-4.9萬輛之間，營收則在160.8-167.0億之間，同比僅增長0.1%-4.0%。另外，考慮到生產效率的提升、碳酸鋰價格下降以及零部件成本下降，公司有信心第4季可實現更高的利潤率。其第4季的毛利率目標是15%。[16]
至於小鵬，四季度交付量預計在5.95-6.35萬輛之間，交付量預計創出季度新高。營收則在127億-136億之間，同比增長86.1%-99.3%[3]。
展望明年，和蔚來一樣，小鵬也將在明年子品牌MONA，定價15萬級別，投資者可關注該子品牌的表現。[18]
另外，從最近幾個月看，自動駕駛似乎也有回暖的態勢。今年三季度以來，全國各級政府在智慧網聯汽車領域發佈了近20條政策，以支持智慧網聯汽車的產業發展、運營管理以及道路測試與示範應用[14]。
這對小鵬是一個利好，但在智慧駕駛領域，小鵬同樣也面臨華為系的競爭。
參考資料
[1]理想汽車各季度財報
https://ir.lixiang.com/zh-hans/financial-information/quarterly-results
[2]蔚來汽車各季度財報
https://ir.nio.com/zh-hans/financials/hkex-filings
[3]小鵬汽車各季度財報
https://ir.xiaopeng.com/zh-hans/financials/hkex-filings
[4]澎湃，《背著燃油充電寶的電動車？增程式為何在爭議聲中銷量狂飆》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1780137137362023679&wfr=spider&for=pc
[5]東方財富，《一季度業績冰火兩重天：“蔚小理”加速分化》
https://finance.eastmoney.com/a/202306122749457363.html
[6]第一財經，《蔚來Q3財報回暖，淨虧損收窄至45.57億元》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1784446404728456638&wfr=spider&for=pc
[7]第一財經，《小鵬汽車Q3財報改善明顯，大眾汽車入股尚未完成交割》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1782639593318669095&wfr=spider&for=pc
[8]第一財經，《增程式路線受電池漲價影響較小，能否幫助新能源車扭虧？》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1750098240565014553&wfr=spider&for=pc
[9]華爾街見聞，《曾經三足鼎立的蔚小理，越來越不像了｜見智研究》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1776174405075361247&wfr=spider&for=pc
[10]智通財經，《小鵬汽車(09868)2023Q3財報電話會：預計四季度交付量59500至63500輛 整體毛利率明年有望顯著提升》
https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/1025573.html
[11]華爾街見聞《智駕競爭下一步，小鵬底牌在哪？| 見智研究》
https://wallstreetcn.com/articles/3698263
[12] 澎湃新聞《蔚來獲阿布達比投資機構11億美元投資：持股7%，有權提名董事》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1769234176552008101&wfr=spider&for=pc
[13]金融界，《成功發行10億美元可轉債，蔚來獲國際投資者長線看好》
https://m.jrj.com.cn/madapter/finance/2023/09/20165637885509.shtml
[14] 介面，《小鵬業績的暗線：成為自動駕駛龍頭股》
https://www.jiemian.com/article/10404338.html
[15] 第一財經，《理想ONE全年銷量突破9萬輛，開創“奶爸車”元年》
https://www.yicai.com/news/101281089.html
[16]財華社，《“新勢力”季績大比拼，蔚來的亮點與弱點》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1784533195947435438&wfr=spider&for=pc
[17] 每日經濟新聞《理想汽車2024年設立三個關鍵目標 劉傑：明年底新能源頭部座次將穩定》https://baijiahao.baidu.com/s?id=1783277206557030180&wfr=spider&for=pc
[18] MONA Vs阿爾卑斯 小鵬、蔚來2024年“短兵相接”第二品牌
https://finance.eastmoney.com/a/202311162906497056.html
Wind-EDB-中國:價格:碳酸鋰99.5%:國產
