11月28日晚間，拼多多公佈2023年第三季度財報，業績大超預期，拼多多股價隨之大漲，市值一度超過阿裡[4]。至此，國內三大互聯網電商巨頭——阿裡巴巴、京東、拼多多的三季報均已披露完畢。電商如今日益“內卷”，比較來看，三家頭部公司質地究竟如何呢？
先看結論：
營收能力：總收入，京東＞阿裡＞拼多多；收入增速，拼多多＞阿裡＞京東
盈利能力：毛利率，拼多多＞阿裡＞京東；淨利率，拼多多＞阿裡＞京東
研發能力：研發費用，蔚來＞理想＞小鵬；現金儲備，理想＞蔚來＞小鵬
營收能力PK：阿裡京東增速放緩，拼多多強勢追趕
先來橫向比較一下三家公司三季度的營收規模及增速。
單從總收入體量的角度來看，絕想不到拼多多的股票市值能夠超過阿裡京東，後者都是季度營收千億量級的電商巨頭，而後來者拼多多季度收入還遠不足千億。
![資料來源：阿裡、京東、拼多多各季度財報[1][2][3]](img/apj1.jpg)
資料來源：阿裡、京東、拼多多各季度財報[1][2][3]
但如果看收入增速情況，就能明白為何拼多多如此受到投資者青睞了，今年以來，拼多多的收入增速已經逐漸與阿裡、京東拉開差距，這主要是由於海外業務TEMU的強勁增長，體現了拼多多將廉價優勢發揮到出海戰略中後取得重大成功。
（資料來源：阿裡、京東、拼多多各季度財報）
先看阿裡和京東這對老冤家，阿裡的主要收入來源淘天集團（淘寶+天貓）業務增長相對乏力，三季度營收錄得977億元，同比減少近3成，原因或為國內消費復蘇大環境略遜預期。
京東的的情況也沒有好到哪裡去，三季報整體營收為2477億元，同比僅增2%，環比錄得14%跌幅。而零售業務作為京東占比約90%的營收主體，同比持平，環比下跌16%，成為“拖後腿”角色，主要是由於帶電品類Q3收入同比持平，以及商超品類受到業務調整及去年同期高基數影響導致Q3收入同比略降。
不過，京東物流的營收增長貢獻較為顯著。作為長期以來口碑較好的京東物流，是外界認為京東較其他電商更具優勢地位的業務之一，第三季度為京東貢獻了417億元營收，同比增長19%，主要系來自於京東集團的收入增加以及合併德邦物流[8]後帶來的業務增量。
拼多多第三季度營收達到688億元，雖然無法和阿裡、京東的體量相比，但營收增速同比卻達到了94%，遠超市場預期。最大的增長來源來自於TEMU，花旗分析師估計，TEMU在三季度可能處理了42億美元的交易（約300億人民幣）[6]。
截至9月TEMU成功拓展10個國家，創造單月擴張國家數記錄，至此全球佈局已經拓展至47個市場[9]，高盛目前對TEMU業務的估值已經從原先的200億美元上升到370億美元[6]。
盈利能力PK：拼多多遙遙領先，京東持續改善
盈利方面，拼多多作為以低價戰略起家的電商，在成本管理方面有著先天優勢，雖然毛利率在近幾個季度有所下降，但淨利率逐漸穩定在高位，而且遙遙領先對手。
資料來源：阿裡、京東、拼多多各季度財報
具體來看，阿裡的毛利率一直較為穩定，淨利率則波動巨大且一度陷入負淨利率，顯示阿裡過去由於來自各種內部和外部的原因拖累了利潤表現，但自2023年初張勇回歸實施“1+6+N”改革後[5]，盈利品質開始改善，毛利率企穩回升，淨利率也大幅改善並維持在10%以上。
從費用上看，用於用戶補貼的銷售和市場費用沒有太大變化，占營收的比例為11%，同比基本無變化；產品開發費率和管理費率都有小幅下降，單季度人員淨減少約四千人。這三項費用的費率整體下滑了2%，帶動阿裡利潤表現優於營收。
京東由於採用了自營模式，銷售成本中包含商品成本，使得利潤率弱於另外兩家。不過，進入2023年以來，京東的毛利率和淨利率有所增加。
毛淨利率改善來自京東的3P（三方買家服務）生態建設，三季度京東入駐商家和活躍商戶數量加速擴張，三季度百億補貼計畫當中3P的GMV貢獻占比已經提高到50%以上，同時3P訂單量和3P使用者數量同比持續增長[7]。此外，降本增效的工作推進較為順利，三季度管理費率1%，研發費率為1.53%，均錄得同比小幅下降；銷售費率則微幅升至3.21%，主要在於推廣活動支出增加，但整體降本增效仍成效顯著。
拼多多無論是利潤增速還是毛利率、淨利率都明顯優於阿裡和京東，但仍存隱憂。除了前述提到的利潤增速大幅不及營收增速外，還因為TEMU業務的燒錢式拓展[6]，其毛利率和淨利率最近一年來整體處於下滑趨勢中。不過，據悉TEMU將與美森、中遠海運等海運公司展開合作，進一步優化幹線運輸成本，支撐公司整體盈利能力改善[9]。
戰略方向PK：阿裡重AI研發，京東整合，拼多多下沉與出海並進
由於各自的業務形態、事業結構、發展階段不同，三家公司在未來的發展方向上也表現出了不同的傾向：阿裡更注重技術賦能，多次強調AI的重要性並持續投入；京東更為重視建設和配套服務，聚焦于深耕做強主業；拼多多則在努力複製其開拓下沉市場的成功經驗，專注於擴張業務版圖。
阿裡對AI的重視溢於言表，作為業務更加多元化的，其研發費用規模數倍於京東和拼多多，近年來每季度的研發費用投入均未低於100億元。
京東更加重視主業的深耕，其生態建設初顯成效：三季度整體商家數量保持同比三位數的增速，其中，商超、時尚、居家等品類的商家數量同比大幅增長，三方賣家廣告收入實現同比雙位數增長；
拼多多憑藉在下沉市場的巨大成功，成為在巨頭夾縫中成長並後來居上的典型。而出海的TEMU延續了國內拼多多極致優惠的特點，廣受國外用戶青睞，被外界認為是拼多多將其在國內的成功經驗向海外的複製，而目前看來複製效果還不錯，而且該業務現在尚處於早期擴張階段，未來有較大的市場想像空間。
未來展望：
目前阿裡正處於業務調整期，雖然本地生活、國際商業、雲業務的盈利有所改善，但淘天集團利潤不及預期，結合同業競爭加劇、消費大環境復蘇速度、互聯網行業政策、內部調整效果等不確定因素等，對其股價前景造成一定壓力。
京東雖然財務絕對數據的表現稍弱，但利潤的改善卻是三家中最為穩定的，顯示其3P生態建設富有成效，未來或有望借3P業務打開成長空間，但零售業務受制於消費復蘇大環境因素影響，增長品質仍待觀察。
拼多多海外業務發展潛力巨大，雖然仍處於虧損期，但虧損幅度優於市場預期，改善了其利潤表現，進一步打開了未來的業績想像空間。但由於TEMU擴張速度迅猛，未來市場拓展順利程度及利潤表現或逐步展現出不確定性。
參考資料
[1] 拼多多各期財報
季報：https://investor.pddholdings.com/financial-information/quarterly-results
年報；https://investor.pddholdings.com/financial-information/annual-reports
[2] 阿裡巴巴各期財報：
https://www.alibabagroup.com/en-US/ir-financial-reports-quarterly-results
[3] 京東各期財報
季報：https://ir.jd.com/quarterly-results
年報：https://ir.jd.com/annual-reports
[4] 財聯社，《拼多多市值首次收盤超過阿裡巴巴 電商出海有望全面帶動跨境物流發展》，
https://www.cls.cn/detail/1532346
[5] 杭州日報，《阿裡宣佈“1+6+N”組織變革》，
https://www.hangzhou.gov.cn/art/2023/3/29/art_812266_59077330.html
[6] 每日經濟新聞，《“那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了” AI電商時代，誰主沉浮？》，
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1783909654049283093&wfr=spider&for=pc
[7] 金融界，《「解讀」頂住壓力增厚利潤，京東三季報透露長期路線？》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1782718803895560638&wfr=spider&for=pc
[8] 第一財經，《京東收購德邦落定，快遞物流收購剛開始》，
https://m.yicai.com/news/101345507.html
[9] 華泰證券，《拼多多-PDD.US-海外業務放量驅動收入增長再加速》，
https://www.wukongzhiku.com/reports/1828886.html
