北京時間11月21日淩晨，萬眾矚目的英偉達公佈了2025財年第三季度業績。財報顯示，公司三季度營收350.82億美元，同比增長94%；淨利潤193.09億美元，同比增長109%，兩項指標均超彭博預期[1]。
（圖：英偉達2025FYQ3業績概要 資料來源：英偉達2025財年Q3財報、彭博）
注：2025FYQ3為2024年7月29日至2024年10月27日
業績增長的核心驅動力，仍然是AI，也就是公司的資料中心業務。
根據最新財報，資料中心業務在第三季度的營收創下新高，達到307.71億美元，同比增長112%，占總營收的87.71%[1]。
（圖：資料中心業務占總營收比再創新高 單位：億美元 資料來源：英偉達歷年財報）
這一增長得益於Hopper架構晶片的旺盛需求，這些晶片被廣泛應用於訓練和推理大型模型、推薦引擎和生成式AI。財報顯示，基於Hopper架構的H200晶片在本季度實現了顯著增長[1]。
此外，財報還顯示，三季度應計負債和其他流動性負債高達111.26億美元[1]，表明未完成訂單量巨大，存貨與營收比降至21.95%[1]，進一步印證了產品的強勁需求。
（圖：英偉達產品供不應求 單位：億美元 資料來源：英偉達歷年財報）
值得注意的是，從目前發展趨勢看，資料中心業務的增長勢頭有望持續。一方面，下游需求依然強勁；另一方面，Blackwell架構晶片將全面投產，預計將進一步推動業務增長。
首先，雲服務提供者對英偉達資料中心業務的貢獻巨大，佔據了業務收入的半壁江[1]。當前，人工智慧技術的廣泛應用正不斷推高對高性能計算和存儲的需求，對雲服務提供者的基礎設施帶來壓力。
對此，微軟、穀歌、亞馬遜和Meta這四家雲服務巨頭的三季度資本開支增至589億美元，環比增長11.3%。
此外，這些公司高管均表示，雲業務的容量尚未能滿足下游AI業務的負載需求，資本開支預計將持續增長以滿足市場需求[3]。
（圖：四大雲服務商資本開支情況 單位：億美元 資料來源：各公司財報）
注：圖中時間區間均為自然年，其中2024自然年三季度（7月1日-9月30日）分別對應亞馬遜、穀歌、Meta及微軟的2024財年Q3、2024財年Q3、2024財年Q3、2025財年Q1。
其次，英偉達的下一代核心產品——Blackwell架構晶片已克服設計缺陷並提升了生產效率。CEO黃仁勳宣佈，該晶片已全面投入生產，並預計在未來將面臨供不應求的局面[1]。
CFO Colette Kress進一步預測，第四財季Blackwell的收入有望超過先前數十億美元的預期[1]。這表明，Blackwell晶片的市場需求極為“瘋狂”，預計將進一步推動業務增長。
儘管英偉達的財報顯示了強勁的增長，但市場的反應並不熱烈，股價在財報公佈後出現了劇烈震盪，一度下跌超過5%。
（圖：英偉達股價盤後大跌 時間區間：2024.9.24-2024.10.20 資料來源：漲樂全球通APP）
我們認為這主要有兩個原因：
一是毛利率下滑。
由於資料中心業務收入結構的轉變，從Hopper架構晶片轉向良率相對較低的Blackwell架構晶片，導致公司不得不增加庫存撥備。根據財報，英偉達第三財季的毛利率下滑至74.6% [1]。
（圖：英偉達毛利率資料來源：英偉歷年財報）
二是業績指引低於市場樂觀預期。
儘管英偉達預計第四財季營收達到375億美元，這一數字高於彭博一致預期的368億美元，但仍低於市場最高預期的410億美元[4]。這種預期與實際指引之間的差距可能導致了投資者的失望。
（圖：英偉達2025財年四季度的業績指引 資料來源：英偉達2025財年三季報、彭博）
截至11月20日，英偉達的市值已達到3.5萬億美元，成為全球市值最高的公司之一，市盈率（TTM）高達67.5倍。在這種高估值的背景下，加之市場對AI投資回報率的擔憂，英偉達任何未達預期的表現都可能對股價產生重大影響，甚至波及整個AI行業。
正如Carson Group首席市場策略師Ryan Detrick所指出的，投資者已經習慣了公司的巨大業績，但隨著業績門檻的提高，持續實現高增長變得越來越困難。儘管報告本身依然穩健，但在高預期的背景下，維持業績增長的難度無疑在增加[4]。
參考資料
[1]英偉達2025財年Q3財報
[2]英偉達歷年財報
https://investor.nvidia.com/financial-info/financial-reports/default.aspx
[3]華爾街見聞，AI交易最關心的問題，大廠財報給了怎樣的答案？
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1814514722504695372&wfr=spider&for=pc
[4]Reuters. “Nvidia Says New Chip Remains on Track After Forecast Disappoints”
https://finance.yahoo.com/news/nvidia-forecast-fails-meet-loftiest-213827540.html
[5]彭博-英偉達—盈利與預測
[6]Alphabet（穀歌母公司）公司歷年財報
https://abc.xyz/investor/
[7]Meta公司歷年財報
https://investor.fb.com/financials/
[8]亞馬遜公司歷年財報
https://ir.aboutamazon.com/overview/default.aspx
[9]微軟公司歷年財報
https://www.microsoft.com/en-us/Investor/earnings/FY-2024-Q3/income-statements
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*本次財報季個股池選取標準：2024年三季度，納斯達克指數成交金額前10名股票及恒生科技指數成交金額前10名股票。
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