北京時間8月29日淩晨，英偉達公佈了2025財年第二季度業績。報告顯示，公司二季度營收300.4億美元，同比增長122%；淨利潤165.99億美元，同比上漲168%，兩項指標均超市場預期[1]。
注：2025FYQ2為2024年4月29日至2024年7月28日
儘管英偉達再一次秀出亮眼的業績表現，但市場並沒有像之前那樣買帳，盤後股價大跌近7%。
（圖：英偉達股價盤後大跌 時間區間：2024.5.21-2024.8.28 資料來源：漲樂全球通APP）
如何看待這份超預期業績與股價的背離？我們認為，英偉達業績仍然足夠優秀，但高處不勝寒的股價，令市場要求的更多。
先來深入分析一下英偉達業績增長的頂樑柱——資料中心業務。
資料顯示，資料中心業務二季度營收再創記錄，達到263億美元[1]，同比增長154%，占總營收的比例達87.46%，環比增長0.82個百分點。
（圖：資料中心業務占總營收比再創新高 單位：億美元 資料來源：英偉達歷年財報）
從目前情況來看，資料中心業務增長有望持續，一方面原因是下游客戶對AI領域的支出持續，另一方面原因是產品供不應求，且反覆運算速度增加。
先看第一點。在過去一個季度中，穀歌、微軟、亞馬遜和Meta等主要雲服務提供者繼續增加了對AI行業的支持力度。資料顯示，“四巨頭”二季度資本開支總計達到570億美元[5]，環比增長22.4%。
（圖：四大雲服務商資本開支情況 單位：億美元 資料來源：每日經濟新聞）
注：圖中時間區間均為自然年，其中2024自然年二季度（4月1日-6月30日）分別對應亞馬遜、穀歌、Meta及微軟的2024財年Q2、2024財年Q2、2024財年Q2、2024財年Q4。
如此高額的支出可能只是一個開始，根據研究機構Dell’Oro Group的預測，未來五年裡，將有多達1萬億美元被投入到資料中心等AI相關基礎設施中[6]。
其次，英偉達產品仍供不應求且持續反覆運算。
二季報中，反映未完訂單的應計負債和其他流動性負債達到102.89億美元[1]，仍處於高位，且存貨與營收的比值繼續下降至22.22%，這兩組資料表明了目前公司產品仍處於供不應求的局面。
（圖：英偉達產品供不應求 單位：億美元 資料來源：英偉達歷年財報）
同時，英偉達研發投入繼續增加，達到30.9億美元[1]，環比增長13.6%。
（圖：公司研發投入繼續增長 單位：億美元 資料來源：英偉達歷年財報）
這增強了公司產品的競爭力和反覆運算速度。6月份，英偉達表示產品更新速度從“兩年一代”到“一年一代”，並公佈了未來三年產品路線圖——2025年推出Blackwell Ultra GPU、2026年推出Rubin GPU、2027年推出Rubin Ultra GPU[7]。
（圖：英偉達公佈產品路線圖 資料來源：公司官網）
此外，在財報後的電話會議中，英偉達CEO黃仁勳表示，Blackwell晶片將於四季度量產並發貨，預計將在四季度帶來數十億美元的收入。
但強勁增長背景下，英偉達也並非完全沒有隱憂。
二季度，公司銷售毛利率並未保持上漲態勢，環比下滑3.3個百分點至 75.1%[1]。下降的原因有兩方面，一是公司提高了新產品的反覆運算速度，且新產品Blackwell的良率較低，因此，增加了庫存撥備，以防萬一；二是，公司持續增加現有和新供應商的供應和產能採購，購買產能的金額有所提升[1]。此外，公司還表示，下半年資料中心業務持續朝Blackwell產品推進，屆時，全年毛利率水準可能會保持在75%左右。
（圖：英偉達毛利率資料來源：英偉歷年財報）
另外，英偉達三季度的業績指引低於市場樂觀預期。公司預計三季度營收達到325億美元，高於彭博一致預期的316億美元，但低於市場最高預期的379億美元。
（圖：英偉達2025財年三季度的業績指引 資料來源：英偉達2025財年二季報、彭博）
不過，與其說市場不滿足公司三季度的業績指引，倒不如說，市場擔心AI泡沫破裂，公司業績高速增長面臨拐點，無法匹配當前股價。畢竟，截至8月28日收盤，英偉達市盈率仍高達72.5倍。
高估值下，黃仁勳已經開始“撤退”了，今年累計套現5.8億美元。而英偉達高管以及董事也“不甘示弱”，在上半年套現了超7億美元[4]。
不過，機構倒普遍對公司未來感到樂觀，財報公佈後，摩根大通和伯恩斯坦將英偉達的目標價上調至155美元，傑瑞金融上調至140美元[9]。
根據彭博的預測資料，如果按照明年的業績來算，當前英偉達股價的估值僅為30倍左右。
參考資料
[1]英偉達2025財年Q2財報
[2]英偉達歷年財報
https://investor.nvidia.com/financial-info/financial-reports/default.aspx
[3]財聯社，《英偉達季報：Q3營收指引低於最高預期 Blackwell晶片將在Q4量產和發貨》
https://www.cls.cn/detail/1780695
[4]網易新聞，《英偉達單季營收300億美元：淨利166億美元，黃仁勳年內套現41億》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1808681127124012986&wfr=spider&for=pc
[5]每日經濟新聞，《解構5大科技巨頭財報：AI為何突然不香了？》
https://www.nbd.com.cn/articles/2024-08-03/3491536.html
[6]第一財經，《科技巨頭上半年開支激增50%，AI競賽誰都怕“踏空”》
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1806456088175456845&wfr=spider&for=pc
[7]NVIDIA Computex 2024
https://www.nvidia.com/en-us/events/computex/
[8]AMD歷年財報
https://ir.amd.com/
[9]財聯社快訊
https://www.cls.cn/detail/1781241
https://www.cls.cn/detail/1781162
https://www.cls.cn/detail/1781159
[10]彭博-英偉達—盈利與預測
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*本次財報季個股池選取標準：2024年二季度，納斯達克指數成交金額前10名股票及恒生科技指數成交金額前10名股票。
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